Κρίσιμες αποφάσεις για τα ελληνικά ομόλογα

Θετικά είναι τα μηνύματα που έφταναν στην Αθήνα από τη Φρανκφούρτη, λίγες ώρες πριν από τις κρίσιμες αποφάσεις για την τύχη του έκτακτου QE και πολύ περισσότερο για το πώς θα αντιμετωπίσει η ΕΚΤ τα ελληνικά ομόλογα από το Μάρτιο και μετά, όταν δηλαδή οι αγορές κρατικών τίτλων θα γίνονται μέσω του «συμβατικού» προγράμματος ΑΡΡ.

Κοινή ήταν και παραμένει η παραδοχή ότι η Ελλάδα δεν μπορεί να τιμωρηθεί επειδή δεν επέστρεψε σε επενδυτική βαθμίδα λόγω των ειδικών συνθηκών που δημιούργησε η πανδημία. Από την άλλη, οι αυστηροί κανόνες για τους όρους αγοράς κρατικών τίτλων που παραμένουν σε κατηγορία «junk» ήταν εμφανές εξαρχής ότι δύσκολα θα μπορούσαν να παρακαμφθούν, πόσο μάλλον όταν τα «γεράκια» της ΕΚΤ ακονίζουν τα νύχια τους εδώ και μήνες πιέζοντας για τον τερματισμό των έκτακτων μέτρων νομισματικής πολιτικής.

Οι πληροφορίες, λίγες ώρες πριν από τις επίσημες ανακοινώσεις στη Φρανκφούρτη, ανέφεραν ότι το επικρατέστερο σενάριο για τα ελληνικά ομόλογα βασίζεται σε ένα ομολογουμένως έξυπνο by pass των κανόνων της ΕΚΤ. Πρόκειται για το σενάριο της «γεωγραφικής ευελιξίας». Επί της ουσίας, η ΕΚΤ μετά το Μάρτιο, που λήγει το έκτακτο πρόγραμμα ΡΕΡΡ, θα μπορεί να «μοιράζει» τις αγορές ως εξής: αντί π.χ. να εξαντλεί τη ποσόστωση αγοράς γαλλικών ομολόγων, να καλύπτει τη διαφορά με αγορές ελληνικών ομολόγων, πετυχαίνοντας με ένα σμπάρο δυο τρυγόνια: αφενός να στείλει σαφές μήνυμα στις αγορές ότι δεν υπάρχει χώρος για σπέκουλα αφετέρου να τηρήσει το πνεύμα των κανόνων της.

Στο τραπέζι τέθηκαν δύο ακόμα σενάρια, τα οποία απαιτούν, όμως, εξαιρετική ευελιξία από το δ.σ. της ΕΚΤ, αλλά και δύσκολες πολιτικές αποφάσεις, κάτι που δεν «βλέπουν» ούτε οι πιο αισιόδοξοι. Στο πρώτο εναλλακτικό σενάριο, η ΕΚΤ θα διατηρήσει κατ’ εξαίρεση (waiver) τα ελληνικά ομόλογα στο «κανονικό» QE, με συγκεκριμένα κριτήρια, ενδεχόμενο που δυσκολεύει ακόμα περισσότερο από τη στιγμή που η Ελλάδα «βγαίνει» από το καθεστώς Ενισχυμένης Εποπτείας και σίγουρα δεν θα έμπαινε οικειοθελώς σε νέο «κοστούμι». Στο δεύτερο εναλλακτικό σενάριο, η ΕΚΤ θα μπορούσε να στήσει ένα νέο πρόγραμμα ΑΡΡ, με μεγαλύτερη ευελιξία, αλλά μόνο για καταστάσεις έκτακτης ανάγκης, κάτι που φαντάζει ακόμα πιο μακρινό.

Στο χειρότερο σενάριο, τα ελληνικά ομόλογα θα τεθούν εκτός πλαισίου QΕ, δηλαδή νέων αγορών και η ΕΚΤ θα συνεχίσει να επανεπενδύει σε ελληνικά ομόλογα που έχει ήδη αγοράσει, όταν αυτά θα λήγουν, με ορίζοντα ως το τέλος του 2023. Μέχρι σήμερα, η ΕΚΤ έχει αγοράσει ελληνικούς τίτλους αξίας 34,935 δις ευρώ, συμβάλλοντας καθοριστικά στην εντυπωσιακή υποχώρηση του κόστους δανεισμού. Ωστόσο, ακόμα και σε αυτήν την περίπτωση, η εκτίμηση είναι ότι οι όποιες κερδοσκοπικές πιέσεις θα είναι διαχειρίσιμες λόγω ενός συνδυασμού τριών παραγόντων: 1) η Ελλάδα διατηρεί ταμειακά αποθέματα άνω των 40 δις ευρώ 2) το προφίλ Χρέους που «έχτισε» ο ΟΔΔΗΧ τα τελευταία δυόμιση χρόνια είναι σαφώς πιο ελκυστικό ακόμα κι από χώρες με καλλίτερη πιστοληπτική ικανότητα 3) μέσα στους επόμενους 12- 18 μήνες η Ελλάδα θα έχει επιστρέψει σε επενδυτική βαθμίδα.

Το παράδειγμα της Κύπρου, που αφού τέθηκε εκτός «ομπρέλας» ΕΚΤ, επέστρεψε το 2018 σε επενδυτική βαθμίδα και είδε τη Φρανκφούρτη να «σαρώνει» τα ομόλογα της για να καλύψει το χαμένο έδαφος, εκτιμάται ότι αναμφίβολα θα λειτουργήσει αποτρεπτικά σε όσους θελήσουν να «παίξουν» με τα ελληνικά ομόλογα. Από την άλλη, δεν λείπει κάποιος προβληματισμός για το κατά πόσο θα μπορούσε να επηρεάσει ο εκλογικός κύκλος, την επιστροφή της Ελλάδας σε επενδυτική βαθμίδα.

Η εκτίμηση είναι ότι το πρώτο «σκαλοπάτι», που μας χωρίζει από την επενδυτική βαθμίδα, θα καλυφθεί αμέσως μόλις ανακοινωθούν τα στοιχεία για το φετινό ΑΕΠ, δηλαδή τον ερχόμενο Απρίλιο. Για το δεύτερο «σκαλοπάτι» ενδεχομένως, όμως, να συνεκτιμηθούν οι κάλπες του 2023, ειδικά από τη στιγμή που θα στηθούν με απλή αναλογική άρα αβέβαιο ορίζοντα συγκρότησης νέας κυβέρνησης…